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安踏体育(avhepr.wang)

安踏体育(2020.HK):从 FILA到Amer,新起点与新征程,维持“买入”评级

时间:20-02-12 10:44    来源:格隆汇

机构:中信证券

评级:买入

核心观点

2019年安踏市值翻倍,主品牌更进一步,FILA延续高增&多品牌继续裂变,迪桑特调整见效&成功盈利,Amer整合顺利。立足长远,预计公司核心能力再上台阶,从Business到Brand转变,实现设计/研发/品牌营销/零售运营和多品牌协同的全面进化,并通过3-5年梳理Amer中国业务,5-10年拓展Amer全球业务,最终有望成长为全球顶级运动品牌龙头。近期受疫情影响,股价近期有所调整、当前股价对应2020年22倍PE,逐渐迎来配置区间,维持重点推荐。

▍复盘2019:一年翻倍,公司涨的是哪些?安踏2019年市值翻倍,其中①净利润继续维持高增长,2017-2019年净利润保持30%+复合增长;②估值从2018年底20倍提升至25+倍(提升40%)。复盘2019年优异表现,三因素推动业绩、估值双双提升:①主品牌不负众望,全年保持中双位数增长、且下半年增长提速;②FILA持续超预期,预计全年增速超50%(远高于30%的指引);③Amer整合的Price-in,2019Q2成功完成并购,并顺利完成组织框架的调整。

▍2020怎么看?寻找潜在的超预期。疫情冲击下,安踏是反应最快的品牌公司,大力推动全员线上销售、并快速上线微信商城积极引流。展望全年,我们认为公司仍存超预期的可能,从三个维度分析:①主品牌:增速有望站稳中双位数中枢。研发投入厚积薄发,不断提高产品打造力,同时提高购物中心占比/持续扩张面积/更新门店形象推动店效继续提升。②FILA:门店结构优化进行时,鞋类占比提升,30%+增长确定性较高。考虑到低效门店仍有改善空间(40%门店月店效<50万)、品类存扩张可能(鞋子占比有望提升)、品牌裂变仍在继续,FILAclassic有望保持20%左右店效提升,门店空间2500家,每年净开100-200家(5%-10%)+剩余加盟门店收回,2020年大概率可实现30%+增长,且存继续超预期可能。③迪桑特:供应链问题稳步解决,盈利周期快于FILA,店效提升迅速。2019H1成功实现盈亏平衡,目前门店130140家,单店店效超过50万/月。中长期目标300-500家、70万店效,贡献30-40亿流水。

▍长期看,怎么理解Amer整合的确定性和空间?重点攻克中国市场,海外保留原有团队。安踏从产品/供应链/零售等维度助力Amer旗下核心品牌(始祖鸟&萨洛蒙&Wilson)在中国市场快速发展。并且结合对FILA发展历程分析,我们预测未来57年AmerSports中国业务收入规模将实现6-8倍增长、有望超过10亿欧元,占比超过15%(目前5%)综合看未来5年Amer全球收入有望实现2倍以上增长(收入复合CAGR=10%-15%),并培养3个10亿欧元规模以上品牌(所罗门、始祖鸟、威尔逊),EBITMargin提升至双位数以上。

龙元建设股票▍风险因素:疫情防控效果不及预期,Amer整合存不确定性,消费景气下行超预期。

▍投资建议:预计公司核心能力将再上台阶,实现设计、研发、品牌营销、零售运营和多品牌协同的全面进化,并通过3-5年时间梳理Amer中国业务,5-10年时间拓展Amer全球业务,最终成长为全球顶级运动品牌龙头。近期受疫情影响,股价有所调整、当前股价对应2020年22倍PE,逐渐迎来配置区间,暂不考虑疫情影响情况下,维持2019-2021年EPS预测为2.01/2.69/3.46元(对应2.22/2.97/3.83港元),维持“买入”评级,重点推荐。